中国老龄化的另一种结局：终结全球低利率

中国老龄化的另一种结局：终结全球低利率

本文共约1.03万字，是在自媒体上发过的最长一篇文章，但请读者相信，我已经在篇幅、可读性和严谨性之间作出了艰难的取舍。如您能读完，我将十分感谢，相信不会是对您时间的浪费。如您读完后觉得有所启发，敬请，不胜感激。

本文的结构

一、对上述逻辑的反驳及问题的提出

二、再议长期与短期

三、即期与跨期、利率与回报、主观与客观

四、2011年发生了什么

五、中国融资难、融资贵的根本原因

六、小结与展望

七、写在年末的一点题外话

今天想提出一个问题：老龄化对通胀和长期利率的影响。

也许很多人会脱口而出：老龄化时代嘛，低通胀，低利率。也许还会有人说：通缩，负利率！

那么这是为什么呢？

因为老龄化了，需求会下降，所以通胀起不来，加上经济增速也会下降，所以利率也会保持在很低的水平。

那么有什么例证吗？

有啊，你看已经进入老龄化社会的日本和欧洲国家，不都是低通胀、低利率嘛！

嗯，看起来很有道理，既有理论推演，又有实证支持。然而稍微推敲一下，就会发现，不管这个结论本身是否正确，至少不论是理论逻辑还是实证逻辑，都站不住脚。

一、对上述逻辑的反驳及问题的提出

先来看看上面通胀的理论逻辑。我们说通胀，那是在讨论物价总水平。既然是物价，就不可能只取决于需求，还得看看供给。需求下降了，但如果供给也下降呢？如果供给下降得更厉害呢？打个比方，在其他条件不变的情况下，一个100个人的经济体，原来有90个年轻人工作赡养10个老人，现在变成60个年轻人工作赡养40个老人，需求是可能会下降（老年人的衣食住行需求都少嘛），但不会下降得太离谱（毕竟人口数没变），但劳动力可是实实在在地减少了30个，产出当然也要相应减少。在这样的情况下，你说物价是上升还是下降呢？

再来看看利率，我们先不管通胀，单单看实际利率。实际利率取决于经济增速吗？如果是这样，那么你就不能解释为什么在漫长的农业社会，全球几乎都是零增长的时候，实际利率要比现在高得多（在农业社会，50%以上甚至几倍的利率比比皆是，哪怕债务有抵押并且来自政府或君主其利率通常也远远超过20%）。事实上，实际利率也是一种价格，既然是价格，那么同样也要取决于供给和需求：供给来自那些愿意延迟享乐、把资源借给别人的人，也就是提供储蓄的人；需求来自那些寅吃卯粮的人，也就是消耗储蓄的人。在农业社会，大部分人终日劳作也只能温饱，根本没有富余的东西来延迟享乐，也就是储蓄供给很少，因此少量的储蓄需求就会导致实际利率的大幅抬升。回到老龄化问题，你最多说在一个老龄化社会里，消耗储蓄的需求是下降的（因为投资下降），但另一方面，老年人是不会储蓄的，老年人不仅不会储蓄，还要不断消耗自己年轻时候的储蓄。极端来看，可能会出现全社会储蓄都无法确保折旧资产能够得到更新的情况（在目前的工业社会，储蓄率通常要达到15%才能确保折旧资产能够得到更新，因此储蓄率低于15%的经济体资本存量会不断减少，生产能力会不断萎缩），因此在那种环境下，经济的生产能力会不断下降，结果就是经济一直负增长，但实际利率却高得离谱。

再来看看上面的实证分析。老龄化的日本和欧洲确实都是低通胀、低利率，但这最多只能证明老龄化和低通胀、低利率可以相伴出现，并不能说明老龄化就是引起低通胀、低利率的原因。实证结论必须要有合乎逻辑的解释才能推广。事实上，全球性的老龄化并没有出现过，部分发达国家的老龄化必须要跟全球环境联系起来看才有可能得到正确的结论。具体来说，日本和欧洲老龄化问题显现的时候，恰好是原社会主义阵营国家逐步加入资本主义国际贸易体系的时候。这些国家普遍拥有在社会主义制度下建立的工业基础和基础教育体系，后者培养了大量适合工业生产的劳动力。以中国为例，日本和欧洲老龄化最快速的时候，正是中国农村的数亿年轻劳动力拼命冲向血汗工厂的时候。这些工作强度极高而又对工作保障和工作回报要求极低、生活极其节俭的中国人，带来了大量的廉价产品和储蓄剩余。这些廉价产品通过国际贸易流向发达国家，降低了它们的物价水平；储蓄剩余（表现为中国的巨额外汇储备）通过国际金融市场变成了发达国家的债权，降低了它们的利率水平。虽然这种解释也还需要更多的论证，但至少说明老龄化与通胀、长期利率之间的关系是复杂的，不能用单一逻辑去分析。

看完我上面的分析，我们再回到开头提出的问题：老龄化对通胀和长期利率的影响，是不是不再觉得答案可以脱口而出了？

事实上，对这个问题的回答，现有的研究不管是结论还是逻辑，都不尽如人意。而我对这个问题产生困惑，也已经有相当长的时间，然而惭愧的是，直到今天我依然没有把这个问题研究清楚。不过，我虽然没有能力把这个问题说清楚，但至少可以把我觉得这个问题里似是而非的地方说出来，权当抛砖引玉吧。

二、再议长期与短期

长期与短期，这在投研上已经是一个老生常谈的问题了。不能用长期逻辑指导短期交易，这是大家都知道的。然而这个问题的另一面却少有人注意：不能用短期逻辑去分析长期问题。

例如前面分析通胀和利率的逻辑，都是短期逻辑：短期中，通胀确实更多由需求决定，实际利率也确实与经济增速密切相关。但长期中，这些还成立吗？

在前面我已经举了一个反例，即如果实际利率与经济增速相关，那么你就不能解释为什么在漫长的农业社会，全球几乎都是零增长的时候，实际利率要比现在高得多。农业社会太过遥远，下面我们再分别从横向比较和纵向比较的角度来举两个发生在当代的例子。

从横向比较来看，中国过去几十年，不管是名义增速还是实际增速，都一直远远超过美国，但中美长期利率的差距一直都不大。甚至在20022008年这个中国经济超高速增长的阶段，中国10年期国债利率在大部分时间都低于美国（有74%的交易日中国利率更低，中位数为中国比美国低70BP）。而2011年后两国经济增速差距显著缩小，长期利率的差距反而显著扩大了（20022011年中位数为中国低27BP，2012年以来为中国高131BP）。

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